Krytyczne refleksje nad problemem zastosowania modelu CAPM w wycenie kosztu kapitału własnego*

• Autorzy: Aneta Michalak

Warianty tytułu

Critical reflection on the CAPM Model Application to Evaluate Own Capital Cost

• Języki publikacji: PL

Abstrakty

Na podstawie przeprowadzonej analizy można stwierdzić, że w przypadku przedsiębiorstw tak specyficznych jak przedsiębiorstwa górnicze, model CAPM nie jest realistyczny. Wpływa na to duże rozproszenie współczynnika b oraz niska stopa zwrotu z indeksu WIG. Przedsiębiorstwa górnicze działają w niestabilnym otoczeniu, a sytuacja finansowa każdego z nich wiąże się z innym ryzykiem. W takch warunkach model wyceny aktywów kapitałowych nie powinien być stosowany. Zwroty z aktywów kapitałowych składają się z dwóch części: zysku i zwiększenia ceny. Wzrost ceny zależy m.in. od ryzyka oczekiwanych przepływów finansowych z aktywów. W CAPM ryzyko aktywów jest determinowane przez zmienność relatywnych zwrotów w stosunku do portfela rynkowego. Nie odnosi się bezpośrednio do najważniejszej części ryzyka aktywów: zmienności przepływów pieniężnych aktywów15. CAPM opiera się na redefiniowaniu ryzyka jako "zmienności oczekiwanych zwrotów", jednak ignoruje czynniki istotne z punktu widzenia przedsiębiorstw górniczych, które wpływają na oczekiwany zwrot. Kolejny problem pojawiający się w modelu CAPM to wyznaczenie współczynnika b w przypadku gdy cena rynkowa wycenianego kapitału nie jest dostępna. R. Fuller i H. Kerr16 zaproponowali technikę, w której analitycy selekcjonują "zastępstwo" dla danej firmy, bazując na analizie danych księgowych i czynników branżowych. Należy znaleźć podobną firmę zajmującą się działalnością w tej samej branży. Technika ta nie jest jednak w pełni wiarygodna w analizowanym przypadku. Koszt kapitału firm bardzo podobnych, nawet przy użyciu modelu CAPM, może nie dać miarodajnych wyników17. W wielu przypadkach dużą trudnością jest znalezienie w jednej branży firm bardzo podobnych choćby pod względem wielkości. Jednym z rozwiązań, proponowanych w literaturze przedmiotu w przypadku, gdy kapitał nie jest wyceniany na rynku, jest również wykorzystanie danych księgowych. R. Ball i P. Brown oraz W. Beaver i inni wykazali związek pomiędzy danymi księgowymi a współczynnikami b w modelu CAPM. Tzw. bety księgowe są porównywane do rynkowych odpowiedników. Inną alternatywę zaproponowali M. Gordon i P. Halpern21, budując model analityczny wydziałowych stóp zwrotu. Ich model opierał się na relacji kowariancji pomiędzy danymi księgowymi wydziałów (np. wzrost dochodów) a zdywersyfikowanym portfolio (np. rynkowym). Pomimo zachęcających rezultatów empirycznych, model ten nie jest szeroko stosowany. Przedstawiony powyżej model CAPM nie daje racjonalnych wyników dla kalkulacji kosztu kapitału własnego przeprowadzonej dla przedsiębiorstw górniczych. Wymaga spełnienia określonych założeń, między innymi stabilnego rynku finansowego. Założenia te często nie mogą być spełnione w branży górniczej i w realiach polskiego rynku. Ponadto model ten jest trudny do wykorzystania w przedsiębiorstwach, które nie są notowane na rynku kapitałowym. Należy jednocześnie zaznaczyć, że pomimo problemów ze stosowaniem CAPM w kalkulacji kosztu kapitału własnego przedsiębiorstw górniczych, nie ma w przypadku przedsiębiorstw tak specyficznych innej, pozbawionej podobnych trudności, alternatywy. Inne metody wyceny kosztu kapitału własnego również nie są pozbawione ograniczeń. Na przykład zastosowanie modelu dywidendy, zwanego też modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF - discounted cash flow), jest ograniczone ze względu na brak regularnie wypłacanych dywidend w branży górniczej. Właściciel większości przedsiębiorstw górniczych - Skarb Państwa nie jest szczególnie zainteresowany zwrotem z kapitału własnego (kierują nim inne, głównie społeczne przesłanki). Ogranicza to możliwość zastosowania metody premii za ryzyko. (fragment tekstu)

EN

There are many methods of the evaluation of capital cost in the financial area. However, there are equally numerous controversies and difficulties related to them. The commonly known general formulas are not well adjusted to the diversified market situations. The research problem undertaken in the present article is formulated as follows: Can the CAPM model to evaluate capital cost be applied under the unique corporate operation. The problem refers to the example of a company in the extractive industry. The article poses a thesis claiming that the CAPM method has a limited application in the case of a specific business, i.e. mining. The aim of the study is to prove that the CAPM method in the case of mining companies does not guarantee rational results. The analysis conducted in the study allows for the statement that the CAPM method does not bring real results in the case of calculation of the specific companies' (miningcompanies) own costs. Simultaneously, it should be noted that despite the problem with the CAPM application, there is no alternative, with reference to mining companies, devoid of similar difficulties. (original abstract)

Słowa kluczowe

PL

Kapitał własny; Wycena

EN

Ownership capital; Valuation

• Czasopismo: Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów / Szkoła Główna Handlowa
• Rocznik: 2012
• Numer: z. 115
• Strony: 113--125

Twórcy

autor

Aneta Michalak

• Politechnika Śląska

Bibliografia

• Cwynar A., Cwynar W., Zarządzanie wartością spółki kapitałowej. Koncepcje, systemy, narzędzia, Fundacja Rozwoju Rachunkowości w Polsce, Warszawa 2003.
• Duliniec A., Struktura i koszt kapitału w przedsiębiorstwie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.
• Grabowski R. J., Pratt S. P., Cost of capital: applications and examples, John Wiley and Sons, New Jersey 2008.
• Hawawini G., Viallet C., Finance for executives: Managing for value creation, 4th edition, South-Western Cengage Learning, USA, Mason 2011.
• Jajuga K., Jajuga T., Inwestycje: instrumenty finansowe, aktywa niefinansowe, inżynieria finansowa, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2006.
• Kapil S., Financial Management, Dorling Kinderlsey, India, licensees of Pearson Education in South Asia, New Delhi 2011.
• Michalak A., Analiza dynamiki i struktury aktywów i pasywów wybranych przedsiębiorstw górniczych w latach 2003-2009, w: Modele finansowania działalności operacyjnej przedsiębiorstw górniczych, praca zbior. pod red. M. Turka, Główny Instytut Górnictwa, Katowice 2011.
• Michalak A., Koszt kapitału jako przesłanka doboru źródeł finansowania działalności operacyjnej, w: Modele finansowania działalności operacyjnej przedsiębiorstw górniczych, praca zbior. pod red. M. Turka, Główny Instytut Górnictwa, Katowice 2011.
• Ogier T., Rugman J., Spicer L., The real cost of capital: a business field guide to better financial decisions, Pearson Education, 2004.
• Rutkowski A., Zarządzanie finansami, Wyd. PWE, Warszawa 2007.
• Saługa P., Wycena górniczych projektów inwestycyjnych w aspekcie doboru stopy dyskontowej, Wyd. Sigmie PAN, Kraków 2006.
• Amadi C.W., Estimation of the cost of equity: A chance of a loss approach, "Business Quest", Richards College of Business, University of West Georgia, Carrollton, Georgia USA 2010.
• Ball R., Brown P., An empirical evaluation of accounting income numbers, "Journal of Accounting Research", Vol. 7, 1968.
• Beaver W., Kettler P., Scholes M., The association between market determined and accounting determined risk measures, "The Accounting Review", Vol. 45, 1970.
• Fuller R., Kerr H., Estimating the divisional cost of capital: an analysis of the pureplay technique, "Journal of Finance", Vol. 36, No. 5, 1981.
• Gordon M., Halpern P., Cost of capital for a division of a firm, "Journal of Finance", Vol. 29, 1974.
• Ingram M., Margetis S., A practical method to estimate the cost of equity capital for a firm using cluster analysis, "Managerial Finance", Vol. 36, No. 2, 2010.
• Linther J., The valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets, "Review of Economics and Statistics", Vol. 47, No. 1, 1965.
• Rakow K. C., The effect of management earning forecast characteristics on cost of equity capital, "Advances in Accounting, incorporating Advances in International Accounting", No. 26, 2010.
• Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium, "Journal of Finance", Vol. 19, No. 3, 1964.