Do Investors Respond to Changes in the Composition of Sustainability Indices?

• Autorzy: Jędrzej Białkowski , Anna Sławik

Warianty tytułu

Czy inwestorzy reagują na zmiany w składzie zrównoważonych indeksów giełdowych?

• Języki publikacji: EN

Abstrakty

EN

This paper investigates the price effects associated with changes in the composition of the first sustainability index in Central and Eastern Europe - the RESPECT Index - over its lifetime, i.e. 2009-2019, using an event study technique and the advanced market model for the calculation of abnormal returns. The results show a strong negative reaction by the stock prices of companies that are either included in or excluded from a sustainability index. The effect is short-lived but statistically significant in some asymmetric event windows. The study contributes to the discussion of how the emerging capital markets perceive the value of socially responsible activities undertaken by firms. The research indicates that events such as addition to and removal from a sustainability index (as well as announcements thereof) create a trading opportunity. Additionally, it suggests that investors at the Warsaw Stock Exchange - at least in the short run - tend to sell stocks of companies formally recognised as socially responsible.(original abstract)

Celem artykułu jest zbadanie efektów cenowych związanych ze zmianami w składzie zrównoważonych indeksów giełdowych (SRI indices) na rynku wschodzącym. Badanie przeprowadzono w Polsce na przykładzie pierwszego indeksu odpowiedzialnego społecznie w Europie Środkowo-Wschodniej - RESPECT Index, w całym okresie jego istnienia (tj. 2009-2019), a także na przykładzie nowo opublikowanego wówczas indeksu WIG-ESG. Postawione pytania badawcze dotyczą tego, czy wejście spółki do indeksów SRI lub wyjście z nich ma pozytywny, negatywny czy neutralny wpływ na cenę jej akcji w krótkim okresie. Innymi słowy, czy i jak inwestorzy Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie reagują na taką informację. Wcześniejsze badania nad tzw. efektem indeksu, w szczególności odnoszące się jednak do tradycyjnych indeksów giełdowych (np. Breazeale, Cuny 2002; Chen, Noronha, Singal 2004; Wilkens, Wimschulte 2005), pokazują pozytywny efekt cenowy wejścia do indeksu oraz negatywny efekt cenowy wyjścia z indeksu. Zastosowana metodyka badania obejmuje analizę zdarzenia (event study) z zastosowaniem miary skumulowanej średniej dodatkowej stopy zwrotu (CAAR) oraz model rynkowy (market model) do szacowania oczekiwanej stopy zwrotu z akcji. Dzięki wzięciu pod uwagę reakcji rynku kapitałowego na informacje dotyczące społecznej odpowiedzialności biznesu (CSR) i wykorzystaniu wahań cen akcji spółek jako benchmarków analiza zdarzenia pozwala na większą rzetelność badania w porównaniu z analizą nominalnej stopy zwrotu. W badaniu przeanalizowano wszystkie 12 edycji RESPECT Index w latach 2009-2019. W tym okresie zaobserwowano 54 wejścia do indeksu oraz 23 wyjścia z indeksu, które w sumie dotyczyły 45 spółek z 20 branż. Analizę uzupełniono o 60 spółek, które w 2019 r. weszły do nowego indeksu WIG-ESG. Wyniki badania pokazują silną negatywną zmianę cen akcji spółek zarówno wchodzących do indeksu SRI, jak i wychodzących z niego. Efekt cenowy jest krótkotrwały, lecz istotny statystycznie w wybranych asymetrycznych oknach zdarzenia. W szczególności analiza wskazuje na istotne efekty cenowe akcji spółek wchodzących i wychodzących z indeksu w okolicy daty zdarzenia (dnia odniesienia). Średnia stopa zwrotu dla próby badawczej jest niższa niż normalna blisko dnia odniesienia dla spółek wchodzących i wychodzących do/z RESPECT Index, jednak efekt ten zanika w ciągu 2-3 tygodni po zdarzeniu. Zarówno wejście do RESPECT Index, jak i wyjście z niego powoduje obniżenie stopy zwrotu. Efekt cenowy związany z wyjściem z indeksu jest znacznie silniejszy i bliski -8% (dla okna zdarzenia (-15,5)), podczas gdy efekt związany z wejściem wynosi -2,6% (dla okna zdarzenia (-7,2)). W przypadku WIG-ESG spółki wchodzące do indeksu zanotowały istotny statystycznie spadek cen akcji - do 1,5% w oknie zdarzenia (-7,2). Należy przy tym zaznaczyć, że uczestnicy rynku byli w stanie przewidzieć wyjścia z RESPECT Index oraz wejścia do indeksu WIG-ESG, ponieważ CAAR spada przed datą zdarzenia (dniem odniesienia). Artykuł przyczynia się do dyskusji na temat tego, jak wschodzące rynki kapitałowe postrzegają wartość działań z zakresu CSR podejmowanych przez spółki. Przeprowadzone badanie wskazuje, że zdarzenia takie jak wejście spółki do indeksu SRI lub wyjście z niego (a także samo ogłoszenie zdarzenia) stwarzają możliwość obrotu walorami. Nasze wyniki sugerują, że inwestorzy na GPW - przynajmniej w krótkim okresie - mają tendencję do pozbywania się akcji spółek formalnie uznanych za biznesy odpowiedzialne społecznie. Podsumowując, wyniki naszego badania, choć intrygujące, oferują jedynie ograniczone spostrzeżenia dotyczące percepcji ekonomicznej wartości zrównoważonego i odpowiedzialnego biznesu przez rynek kapitałowy. Zastosowana analiza zdarzenia jest bowiem techniką odpowiednią głównie do ba- dania efektów krótkoterminowych. Dlatego uzyskane rezultaty nie mogą stanowić przyczynku do dyskusji na temat długoterminowych wyników zrównoważonych indeksów giełdowych, wyników finansowych spółek należących do tych indeksów czy też roli indeksów SRI w Polsce w ogóle. W szczególności samo badanie efektów cenowych nie może stanowić podstawy do oceny postaw inwestorów wobec zrównoważonego i odpowiedzialnego inwestowania (SRI) bądź CSR na polskim rynku kapitałowym. (abstrakt oryginalny)

Słowa kluczowe

EN

RESPECT Index; Warsaw Stock Exchange Index; Emerging markets; Socially responsible investing (SRI); Capital market; Corporate Social Responsibility (CSR); Research results

PL

Indeks RESPECT; Warszawski Indeks Giełdowy (WIG); Rynki wschodzące; Inwestowanie społecznie odpowiedzialne; Rynek kapitałowy; Społeczna odpowiedzialność biznesu; Wyniki badań

• Czasopismo: Bank i Kredyt
• Rocznik: 2021
• Numer: nr 4
• Strony: 319--338

Twórcy

autor

Jędrzej Białkowski

• University of Canterbury

autor

Anna Sławik

• Jagiellonian University

Bibliografia

• Afego P.N. (2017), Effects of changes in stock index compositions: a literature survey, International Review of Financial Analysis, 52, 228-239.
• Albuquerque R., Koskinen Y., Zhang C. (2018), Corporate social responsibility and firm risk: theory and empirical evidence, Management Science, 65(10), 4451-4469.
• Bauer R., Derwall J., Otten R. (2007), The ethical mutual fund performance debate: new evidence from Canada, Journal of Business Ethics, 70(2), 111-124.
• Bebbington J., Larrinaga C., Moneva J.M. (2008), Corporate social reporting and reputation risk management, Accounting, Auditing & Accountability Journal, 21(3), 337-361.
• Beneish M.D., Whaley R.E. (2002), S&P 500 index replacements, The Journal of Portfolio Management, 29(1), 51-60.
• Błach J., Wieczorek-Kosmala M. (2017), Informacja o ryzyku reputacji w polskich spółkach odpowiedzialnych społecznie, Research Papers of the Wroclaw University of Economics/Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wroclawiu, 478.
• Brady A.K.O., Honey G. (2007), Corporate Reputation: Perspectives of Measuring and Managing a Principal Risk, Chartered Institute of Management Accountants.
• Breazeale J.P., Cuny C.J. (2002), Stock price effects of changes in the S&P Midcap 400 and the S&P Smallcap 600 Indices, Working Paper, Mays Business School, Texas A&M University, November.
• Brown S.J., Warner J.B. (1980), Measuring security price performance, Journal of Financial Economics, 8(3), 205-258.
• Brown S.J., Warner J.B. (1985), Using daily stock returns: the case of event studies, Journal of Financial Economics, 14(1), 3-31.
• Buszko M. (2013), Efektywność inwestowania na rynku kapitałowym w spółki odpowiedzialne społecznie, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu 311, 20-31.
• Chen H., Noronha G., Singal V. (2004), The price response to S&P 500 index additions and deletions: evidence of asymmetry and a new explanation, The Journal of Finance, 59(4), 1901-1930.
• Clacher I., Hagendorff J. (2012), Do announcements about corporate social responsibility create or destroy shareholder wealth? Evidence from the UK, Journal of Business Ethics, 106(3), 253-266.
• Cox P., Brammer S., Millington A. (2004), An empirical examination of institutional investor preferences for corporate social performance, Journal of Business Ethics, 52(1), 27-43.
• Czerwińska T. (2012), Efektywność inwestycji społecznie odpowiedzialnych na rynku akcji, Problemy Zarządzania, 39(4/2012), 129-140.
• Docking D.S., Dowen R.J. (2006), Evidence on stock price effects associated with changes in the S&P 600 SmallCap Index, Quarterly Journal of Business and Economics, 45 (1/2), 89-114.
• EUROSIF (2017), European SRI Study 2016, www.eurosif.org.
• Geczy C., Stambaugh R.F., Levin D. (2005), Investing in socially responsible mutual funds, SSRN 416380.
• Godfrey P.C. (2005), The relationship between corporate philanthropy and shareholder wealth: a risk management perspective, Academy of Management Review, 30(4), 777-798.
• Godfrey P.C., Merrill C.B., Hansen J.M. (2009), The relationship between corporate social responsibility and shareholder value: an empirical test of the risk management hypothesis, Strategic Management Journal, 30(4), 425-445.
• Golaszewska-Kaczan U., Kilon J., Marcinkiewicz J. (2016), An assessment of the attractiveness of investments in the shares of socially responsible businesses based on the RESPECT Index, Annales. Ethics in Economic Life, 19(3), 113-127.
• GPW (2019), RESPECT Index. Opis projektu, http://www.respectindex.pl/opis_projektu.
• GPW (2020), Biuletyn statystyczny GPW (IV kw. 2020), https://www.gpw.pl/pub/GPW/statystyki/ statystyki_kwartalne/20204_GPW.pdf.
• Greenwald C. (2010), ESG and Earnings Performance, https://www.thomsonreuters.com/content/dam/ openweb/documents/pdf/tr-com-financial/case-study/esg-and-earnings-performance.pdf.
• GSIA (2019), Global sustainable investment review 2018, http://www.gsi-alliance.org/wp-content/ uploads/2019/03/GSIR_Review2018.3.28.pdf.
• Havemann R., Webster P. (1999), Does Ethical Investment Pay?, EIRIS research and other studies of ethical investment and financial performance, EIRIS, http://www.eiris.org/files/research publications/doesethicalinvestmentpay99.pdf.
• Hawn O., Chatterji A.K., Mitchell W. (2018), Do investors actually value sustainability? New evidence from investor reactions to the Dow Jones Sustainability Index (DJSI), Strategic Management Journal, 39(4), 949-976.
• Janik B., Bartkowiak M. (2015), The comparison of socially responsible indices in Central and Eastern Europe, International Journal of Environmental Technology and Management, 18(2), 153-169.
• Jedynak T. (2012), Efektywność strategii inwestycji w akcje spółek społecznie odpowiedzialnych na przykładzie Respect Index, Zeszyty Naukowe, 12, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne, 161-172.
• Jo H., Saha T., Sharma R., Wright S. (2010), Socially responsible investing vs. vice investing, Paper presented at the Academic and Business Research Institute Conference - Las Vegas.
• Koh P.S., Qian C., Wang H. (2014), Firm litigation risk and the insurance value of corporate social per formance, Strategic Management Journal, 35(10), 1464-1482.
• Kurtz L. (1997), No effect, or no net effect? Studies on socially responsible investing, The Journal of Investing, 6(4), 37-49.
• Laskowska A. (2018), Stock market indices as a measurment tool for profitability of corporate social responsibility activities, Copernican Journal of Finance & Accounting, 7(4), 71-86.
• Lulewicz-Sas A., Kilon J. (2014), Analysis of the effectiveness of Socially Responsible investing Funds in Poland, Economics and Management, 19(4), 338-345.
• Luo X., Bhattacharya C.B. (2009), The debate over doing good: corporate social performance, strategic marketing levers, and firm-idiosyncratic risk, Journal of Marketing, 73(6), 198-213.
• MacKinlay A. (1997), Event studies in economics and finance, Journal of Economic Literature, 35(1), 13-39.
• Marsh D. (2000), Readers Report: What doing good really gets you, BusinessWeek, July 17, 14-15.
• McVerry N., Vos E. (2009), NZX50: increased investibility and price pressure on additions and deletions, New Zealand Journal of Applied Business Research, 7(2), 1-17.
• Naughton J.P., Wang C., Yeung I. (2014), Are CSR expenditures affected by investor sentiment, http:// citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.664.2683&rep=rep1&type=pdf.
• Osowski D. (2019), Izabela Olszewska, GPW. WIG-ESG to odpowiedź na trendy, press release, https:// www.parkiet.com/Forum-w-Krynicy/309059946-Izabela-Olszewska-GPW-WIG-ESG-to-odpowiedz- na-trendy.html.
• Park N. (2004), A guide to using event study methods in multi-country settings, Strategic Management Journal, 25(7), 655-668.
• Pérez A. (2015), Corporate reputation and CSR reporting to stakeholders: gaps in the literature and future lines of research, Corporate Communications: An International Journal, 20(1), 11-29.
• Renneboog L., Ter Horst J., Zhang C. (2008), Socially responsible investments: institutional aspects, per formance, and investor behavior, Journal of banking & finance, 32(9), 1723-1742.
• Ruwanpura K.N., Wrigley N. (2011), The costs of compliance? Views of Sri Lankan apparel manufacturers in times of global economic crisis, Journal of Economic Geography, 11(6), 1031-1049.
• Schröeder M. (2005), Is there a difference? The performance chcaracteristics of SRI Equity Indexes, https://www.econstor.eu/bitstream/10419/24142/1/dp0550.pdf.
• Statman M., Glushkov D. (2009), The wages of social responsibility, Financial Analysts Journal, 65(4), 33-46.
• Van Liedekerke L., De Moor L., Vanwalleghem D. (2007), Risk-return of Belgian SRI funds, Working Papers 2007/4, Hogeschool-Universiteit Brussels.
• Vermeir W., Van de Velde E., Corten F. (2005), Sustainable and responsible performance, The Journal of Investing, 14(3), 94-101.
• United Nations (2007), Industrial Development for the 21st Century: Sustainable Development Perspectives.
• Wilkens S., Wimschulte J. (2005), Price and volume effects associated with 2003's major reorganization of German stock indices, Financial Markets and Portfolio Management, 19(1), 61-98.
• Wiśniewski T. (2010), Indeks RESPECT Index jako inicjatywa Giełdy Papierów Wartościowych w procesie tworzenia zasad CSR na polskim rynku kapitałowym, Zeszyty Naukowe Szkoły Głównej Gospodarstwa Wiejskiego w Warszawie, (4)53, 301-311.
• Woolridge J.R., Ghosh C. (1986), Institutional trading and security prices: the case of changes in the composition of the S&P 500 index, Journal of Financial Research, 9(1), 13-24.
• Zieliński M. (2015), Wpływ realizacji koncepcji CSR na wycenę spółek akcyjnych, Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, 401, 642-650.