Alternative Investment Funds - the Evaluation of Managers' Abilities in the Light of the Amendments to the Act on Investment Fund

• Autorzy: Monika Mościbrodzka

Warianty tytułu

Alternatywne fundusze inwestycyjne - ocena umiejętności zarządzających w świetle zmian w ustawie o funduszach inwestycyjnych

• Języki publikacji: EN

Abstrakty

EN

The aim of the study is to verify the hypothesis that the application of new regulations concerning, among others, amendments to the Act on Investment Funds has increased the effectiveness of Polish portfolio managers of specialised open-ended investment funds. The directive in which the institution of alternative investment funds was introduced did not directly affect the profile or results of the fund, but due to appropriate regulations it expanded the group of investors, hence the suspicion that it may have influenced the managers by improving their management. For the research, measures were used which evaluate the managers in terms of the results of fund, management style and their abilities to select assets and predict the market. According to the analysis, the managers reacted to the implementation of the new directive. However, a positive trend in SOIFs' Management could only be noticed in a short period of time. (original abstract)

Celem badania jest weryfikacja hipotezy, że zastosowanie nowych regulacji dotyczących m.in. nowelizacji ustawy o funduszach inwestycyjnych zwiększyło efektywność polskich zarządzających portfelami specjalistycznych funduszy inwestycyjnych otwartych. Ustawa ta wprowadziła do polskiego prawa instytucję alternatywnych funduszy inwestycyjnych, czyli instytucję wspólnego inwestowania, której przedmiotem działalności jest zbieranie aktywów od wielu inwestorów w celu ich lokowania w interesie tych inwestorów zgodnie z określoną polityką inwestycyjną. W Polsce do tej kategorii zalicza się specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte, fundusze inwestycyjne zamknięte, alternatywne spółki inwestycyjne oraz unijne alternatywne fundusze inwestycyjne. Poza wymogiem licencjonowania zarządzających funduszami alternatywnymi oraz wieloma obowiązkami organizacyjnymi i operacyjnymi, mającymi na celu ochronę inwestorów, dyrektywa wprowadza między innymi możliwość oferowania i sprzedaży jednostek lub udziałów w funduszach alternatywnych na terenie innych państw członkowskich. Oznacza to, że część inwestorów w Polsce będzie mogła dokonywać inwestycji w fundusze inwestycyjne, które zaliczają się do funduszy alternatywnych w innych państwach członkowskich UE. Ta sama zasada (dzięki wdrożeniu dyrektywy) dotyczy inwestorów zagranicznych, stąd też ważna jest atrakcyjność instrumentów oferowanych przez polskie instytucje zbiorowego inwestowania. Atrakcyjność ta z punktu widzenia inwestora może być mierzona m.in. poziomem efektywności danego instrumentu, a zatem poziomem efektywności zarządzających nim. Ocenę zarządzania najczęściej łączy się z efektywnością danego instrumentu, co jest niejako zrozumiałe z punktu widzenia inwestora, ale nie są to pojęcia tożsame. Do tej pory rzadko poddawano analizie ocenę zarządzających SFIO jako osobnej grupy funduszy inwestycyjnych. Częściej w ocenach łączono je z grupą otwartych funduszy inwestycyjnych, mimo istnienia różnic w funkcjonowaniu tych dwóch instytucji. W badaniach dotyczących oceny zarządzających pod kątem efektywności polskich funduszy inwestycyjnych wyraźnie widoczne są dwa nurty badawcze. W pierwszym z nich wykorzystuje się klasyczne współczynniki: Sharpe'a i Treynora, alfę Jensena oraz ich modyfikacje. W przypadku tych metod nacisk kładziony jest na ryzyko całkowite i rynkowe oraz umiejętności zarządzających w zakresie selekcji instrumentów finansowych. W drugim podejściu do oceny efektywności funduszy inwestycyjnych są wykorzystywane nowoczesne miary efektywności inwestycji, które nie wymagają dodatkowego założenia o normalności rozkładu stóp zwrotu. Ocenę efektywności funduszy można przeprowadzić również z punktu widzenia umiejętności zarządzających. Przedstawione podejścia do oceny efektywności funduszy inwestycyjnych nie są tożsame. W pierwszej metodzie ocenia się (pośrednio) efekty działalności zarządzających. W drugiej badaniu podlegają umiejętności zarządzających. Dopiero połączenie tych dwóch podejść pozwala na dokonanie pełnej oceny wyników funduszy inwestycyjnych. Taki syntetyczny obraz oceny zarządzających funduszami można uzyskać przy wykorzystaniu tzw. miernika rozwoju, narzędzia wielowymiarowej analizy porównawczej. Miernik ten zawierałby informację na temat oceny SFIO pod względem wyników funduszu, stylu zarządzania oraz umiejętności doboru aktywów i przewidywania rynku przez zarządzających. Aby w sposób syntetyczny ocenić zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi, wybrano grupę wskaźników, które oceniają menedżerów pod kątem nie tylko wyników poszczególnych funduszy, ale również ich stylu zarządzania i umiejętności zarówno doboru, jak i wyczucia rynku. W artykule sięgnięto więc po następujące mierniki: - information rato (IR), oceniający umiejętności zarządzania menedżerów portfeli pod kątem osiąganych stóp zwrotu w porównaniu z rynkiem, - tracking error (TR), oceniający styl inwestycyjny menedżera, - Omega (O), oceniający atrakcyjność portfela inwestycyjnego pod kątem osiąganych wyników, - zmodyfikowany współczynnik Jensena ( JM), oceniający zdolności zarządzającego w kwestii doboru aktywów do portfela inwestycyjnego, - miarę Mosesa, Cheyneya i Veita (IMCV, P), która ocenia wielkość arbitrażu, jaki uzyskuje menedżer funduszu pomiędzy poziomem dywersyfikacji portfela a jego rynkowym potencjałem, - miarę tzw. timingu ( γ), oceniającą umiejętności wykorzystywania techniki market-timing (wyczuwania krótkookresowych trendów rynkowych). Na podstawie tych wskaźników wyznaczono w trzech oknach czasowych, przed wprowadzeniem dyrektywy i po jej wprowadzeniu, syntetyczne miary oceny, które posłużyły do weryfikacji hipotezy mówiącej, że wprowadzenie ustawy o AFI wpłynęło pozytywnie na poziom ich zarządzania przez zarządzających specjalistycznymi funduszami inwestycyjnymi, co stanowiło główny cel pracy. Dodatkowo zbudowano syntetyczny miernik dla klasycznych funduszy inwestycyjnych, których dyrektywa już bezpośrednio nie dotyczyła. Miarę oceniającą umiejętności zarządzających zbudowano na podstawie tych samych wskaźników dla funduszy inwestycyjnych o zbliżonej polityce inwestycyjnej. Z przeprowadzonej analizy wynika, że zarządzający zareagowali na implementację nowej dyrektywy. Jednak pozytywny trend w zarządzaniu SOFI można było zauważyć tylko w krótkim okresie po wprowadzeniu nowych regulacji. (abstrakt oryginalny)

Słowa kluczowe

EN

Investment funds; Management; Legal regulations; Synthetic meter; Effectiveness

PL

Fundusze inwestycyjne; Zarządzanie; Regulacje prawne; Syntetyczny miernik; Efektywność

• Czasopismo: Bank i Kredyt
• Rocznik: 2021
• Numer: nr 6
• Strony: 517--544

Twórcy

autor

Monika Mościbrodzka

• Uniwersytet Wrocławski

Bibliografia

• Ahn D.H., Conrad J., Dittmar R. (2003), Risk adjustment and trading strategies, Review of Financial Studies, 16(2).
• Alford A., Jones R., Winkelmann K. (2003), A spectrum approach to active risk budgeting, Journal of Portfolio Management, 30.
• Avramov D., Wermers R. (2006), Investing in mutual funds when returns are predictable, Journal of Financial Economics, 81(2).
• Bacon C. (2009), Practical Portfolio Performance Measurement and Attribution, Wiley & Sons.
• Baks K.P., Metrick A., Wachter J. (2001), Should investors avoid all actively managed mutual funds? A study in Bayesian performance evaluation, Journal of Finance, 56(1).
• Biglova A., Ortobelli S., Rachev S., Stoyanov S. (2004), Different approaches to risk estimation in portfolio theory, Journal of Portfolio Management, 3(3), 103-112.
• Black F., Jensen M., Scholes M. (1972), The capital asset pricing model: some empirical tests, in: M. Jensen (ed.), Studies in the Theory of Capital Markets, Praeger Publishers Inc.
• Blume M., Friend I. (1973), A new look at the capital assets pricing model, Journal of Finance, 18(1).
• Bock H.H., Diday E. (ed.) (2000), Analysis of Symbolic Data: Exploratory Methods for Extracting Statistical Information from Complex Data, Springer-Verlag.
• Chang E.C., Lewellen W.G. (1984), Market timing and mutual fund investment performance, Journal of Business, 57(1).
• Christopherson J.A., Ferson W.E., Glassman D.A. (1998), Conditioning manager alphas on economic information: another look at the persistence of performance, Review of Financial Studies, 11(1).
• Christopherson J.A., Ferson W.E., Turner A.L. (1999), Performance evaluation using conditional alphas and betas, Journal of Portfolio Management, 26(1).
• Chybalski F. (2009), Otwarte fundusze emerytalne w Polsce. Analiza działalności inwestycyjnej finansów oraz decyzji członków, C.H. Beck.
• Cogneau P., Hubner G. (2009a), The (more than) 100 ways to measure portfolio performance. Part 1: Standardized risk-adjusted measures, Journal of Performance Measurement, 13(4).
• Cogneau P., Hubner G. (2009b), The (more than) 100 ways to measure portfolio performance. Part 2: special measures and comparison, The Journal of Performance Measurement, 14(1).
• Czekaj J., Woś M., Żarnowski J. (2001), Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dziesięciolecia, Wydawnictwo Naukowe PWN.
• Dawidowicz D. (2007), Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki na przykładzie funduszy inwestycyjnych akcyjnych w 2005 roku, Folia Universitatis Agriculturae Stetinensis, Oeconomica, 256(48).
• Eling M. (2008), Does the measure matter in the mutual fund industry?, Financial Analysts Journal, 64(3), 54-66.
• Eling M., Schuhmacher F. (2007), Does the choice of performance measure influence the evaluation of hedge funds?, Journal of Banking and Finance, 31(9), 2632-2247.
• Fabozzi F.J., Francis J.C. (1978), Beta as a random coefficient, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 13(1).
• Fabozzi F.J., Francis J.C. (1979), Mutual fund systematic risk for bull and bear markets: an empirical examination, Journal of Finance, 34(5).
• Fabozzi F.J., Francis J.C. (1980), The stability of mutual fund systematic risk coefficients, Journal of Business Research, 8(2).
• Feibel B.J. (2003), Investment Performance Measurement, Wiley.
• Ferson W.E., Schadt R. (1996), Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions, Journal of Finance, 51(2).
• Ferson W.E., Warther V.A. (1996), Evaluating fund performance in a dynamic market, Financial Analysis Journal, 52(6).
• Fletcher J. (1995), An examination of the selectivity and market performance of UK unit trusts, Journal of Business Finance and Accounting, 22(1).
• Fletcher J., Forbes D. (2002), An exploration of the persistence of UK unit trust performance, Journal of Empirical Finance, 9(5).
• Fletcher J., Ntozi-Obwale P. (2008), Arbitrage bounds and UK unit trust performance, Journal of Business Finance and Accounting, 35(3-4).
• Grabiński T. (1985) Wybrane problemy dynamicznej wielowymiarowej analizy porównawczej, Ruch Prawniczy, Ekonomiczny i Socjologiczny, 2.
• Grinblatt M., Titman S. (1989), Mutual fund performance: an analysis of quarterly portfolio holdings, Journal of Business, 62(3).
• Grinold R., Kahn R. (2000), Active Portfolio Management: a Quantitative Approach for Producing Superior Returns and Controlling Risk, McGraw-Hill.
• Haugen R. (1996), Teoria nowoczesnego inwestowania, WIG-Press.
• Henriksson R., Merton R. (1981), On market timing and investment performance. II. Statistical procedures for evaluating forecasting skills, Journal of Business, 54(4).
• Henriksson R.D. (1984), Market timing and mutual fund performance: an empirical investigation, Journal of Business, 57(1).
• Homa M., Mościbrodzka M. (2016), Dynamiczne wersje hybrydowych modeli market timing oraz weryfikacja ich przydatności w ocenie ryzyka i efektywności funduszy inwestycyjnych, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 79(1), 73-85.
• Israelsen C.L. (2005), A refinement to the Sharpe ratio and information ratio, Journal of Asset Management, 5(6), 423-427.
• Jensen M. (1969), Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios, Journal of Business, 42(2).
• Jensen M.C. (1968), The performance of mutual funds in period 1945-1964, Journal of Finance, 23(2), 389-416.
• Kao G.W., Cheng L.T., Chan K.C. (1998), International mutual fund selectivity and market timing during up and down market conditions, The Financial Review, 33(2).
• Klapper L., Sulla V., Vitta D. (2004), The development of mutual funds around the world, Emerging Markets Review, 5(1).
• Kon S.J., Jen F.C. (1978), Estimation of time-varying systematic risk and performance for mutual fund portfolios: an application of switching regression, Journal of Finance, 33(2).
• Kon S.J., Jen F.C. (1979), The investment performance of mutual funds: an empirical investigation of timing, selectivity and market efficiency, Journal of Business, 52(2).
• Kosowski R., Timmermann A., Wermers R., White H. (2006), Can mutual fund "stars" really pick stocks? New evidence from a bootstrap analysis, Journal of Finance, 61(6).
• Lawton P., Jankowski T. (2009), Investment Performance Measurement: Evaluating and Presenting Results, Wiley.
• Lee C.F., Rahman S. (1990), Market timing, selectivity and mutual fund performance: an empirical investigation, Journal of Business, 63(2).
• Lehmann B.N., Modest D.M. (1987), Mutual fund performance evaluation: a comparison of benchmarks and benchmark comparisons, Journal of Finance, 42(2).
• Loftus J. (2000), Enhanced equity indexing, in: Fabozzi F. (ed.), Perspectives on Equity Indexing, Wiley & Sons.
• Maginn J.L., Tuttle D.L., Pinto J.E., McLeavy D.W. (2007), Managing Investment Portfolios: A Dynamic Process, CFA Institute.
• Michalski T. (1996), Metody taksonomiczne w analizie porównawczej - podstawowe pojęcia i metody, Szkoła Główna Handlowa.
• Miller T.W., Gressis N. (1980), Nonstationarity and evaluation of mutual fund performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15(3).
• Mościbrodzka M. (2018), Związek pomiędzy ryzykiem a efektywnością na polskim rynku funduszy inwestycyjnych akcji według miar z grupy EMC, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia. Zeszyty Naukowe, 1.
• Mościbrodzka M., Homa M. (2016), Dynamiczne wersje hybrydowych modeli market timing oraz weryfikacja ich przydatności w ocenie ryzyka i efektywności funduszy inwestycyjnych, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia. Zeszyty Naukowe, 1.
• Mościbrodzka M., Homa M. (2018), Wykorzystanie narzędzi wielowymiarowej analizy porównawczej w badaniu jednorodności funduszy inwestycyjnych akcji pod względem ryzyka i efektywności: podejście klasyczne i alternatywne, in: A. Ćwiąkała-Małys, M. Karpińska (eds.), Prawno-finansowe systemy funkcjonowania wybranych jednostek organizacyjnych, Uniwersytet Wrocławski.
• Mościbrodzka M., Homa M. (2019), The efficiency of an investing in investment funds in the context of a longevity, Journal of Economics and Management, 38(4).
• Moses E., Cheyney J., Veit T. (1987), A new and more complete performance measure, Journal of Portfolio Management, 13(2).
• NBP (2018), Rozwój systemu finansowego w Polsce w 2017 r., Narodowy Bank Polski.
• Olbryś J. (2010), Ocena efektywności zarządzania portfelem funduszu inwestycyjnego z wykorzystaniem wybranych wieloczynnikowych modeli market-timing, Optimum. Studia Ekonomiczne, 4(48), 44-61.
• Ornelas J.R.H., Silva A.F., Fernandes J.L.B. (2012), Yes, the choice of performance measure does matter for ranking of US mutual funds, International Journal of Finance and Economics, 17(1), 61-72.
• Otten R., Bams D. (2002), European mutual fund performance, European Financial Market, 8(1).
• Otten R., Thevissen K. (2011), Does industry size matter? Revisiting European mutual fund performance, https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1741197.
• Panek I., Zwierzchowski J. (2013), Statystyczne metody wielowymiarowej analizy porównawczej. Teoria i zastosowania, Oficyna Wydawnicza SGH w Warszawie.
• Perez K. (2011), Metody oceny efektywności funduszy inwestycyjnych i ich przydatność dla polskich funduszy akcji, in: W. Przybylska-Kapuścińska (ed.), Rynek finansowy w okresie zaburzeń, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu.
• Perez K. (2012), Efektywność funduszy inwestycyjnych, podejście techniczne i fundamentalne, Difin.
• Poole B.S., Bianco C.A., Giroux C. (2006), Mutual fund management and fund performance, Journal of Business and Economics Research, 4(1).
• Roll R. (1978), Ambiguity when performance is measured by the securities market line, Journal of Finance, 33(4).
• Roll R. (1992), A mean-variance analysis of tracking error, Journal of Portfolio Management, 18.
• Rudolf M., Wolter H., Zimmermann H. (1999), A linear model for tracking error minimization, Journal of Banking & Finance, 23(1).
• Shadwick W., Keating C. (2002), A universal performance measure, Journal of Performance Measurement, 6(3).
• Sharpe W.F. (1966), Mutual fund performance, Journal of Business.
• Smith K., Tito D. (1969), Risk return of ex-post portfolio performance, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 14(4).
• Tarczyński W. (2001), Rynki kapitałowe. Metody ilościowe, Placet.
• Tobin J. (1969), Comment on Borch and Feldstein, Review of Economic Studies, 36(1), 13-14.
• Treynor J.L. (1965), How to rate management of investment funds, Harvard Business Review, 43(1).
• Treynor J.L., Black F. (1973), How to use security analysis to improve portfolio selection, Journal of Business, 46(1), 66-86.
• Treynor J., Mazuy K. (1966), Can mutual funds outguess the market?, Harvard Business Review, 44.
• Woodward G., Anderson H.M. (2009), Does beta react to market conditions? Estimates of "bull" and "bear" betas using a nonlinear market model with an endogenous threshold parameter, Quantitative Finance, 9(8).
• Zakamouline V. (2010), The choice of performance measure does influence the evaluation of hedge funds, http://ssrn.com/abstract=1403246.
• Zatoń (2001), Wyznaczanie stóp zwrotu o jednakowym ryzyku w analizie porównawczej inwestycji, na przykładzie funduszy powierniczych i inwestycyjnych w Polsce, Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu, 890.
• Zeliaś A. (2000), Taksonomiczna analiza przestrzennego zróżnicowania poziomu życia w Polsce w ujęciu dynamicznym, Wyd. Akademii Ekonomicznej w Krakowie.