Efektywność polskich funduszy inwestycyjnych : przegląd metod i literatury

• Autorzy: Tomasz Miziołek , Artur A. Trzebiński

Warianty tytułu

Effectiveness of Polish Investment Funds : Review of Methods and Research

• Języki publikacji: PL

Abstrakty

Celem artykułu jest przedstawienie dotychczasowego dorobku z zakresu badań nad efektywnością polskich funduszy inwestycyjnych na podstawie przeglądu literatury. Przeanalizowano treść publikacji, które spełniały dwa warunki: były opublikowane w wydawnictwach ciągłych lub zwartych oraz traktowały o efektywności polskich funduszy inwestycyjnych (nie uwzględniono zatem m.in. funduszy zagranicznych, w tym ETF, działających w Polsce i mających ekspozycję na polski rynek finansowy). Poszczególne miary przedstawiono w kolejności ich wprowadzania do krajowych badań poświęconych efektywności funduszy inwestycyjnych, co umożliwia pokazanie zmian w podejściu do mierzenia efektywności polskich funduszy inwestycyjnych w okresie ostatnich 20 lat. W dalszej części artykułu skupiono się na ocenie efektywności funduszy inwestycyjnych oraz jej miarach, zwracając uwagę na ich zastosowania i ograniczenia. W pierwszej kolejności scharakteryzowano tradycyjne miary efektywności, które wywodzą się z klasycznych modeli wyceny aktywów kapitałowych. Później przedstawiono miary nowoczesne, wprowadzone do światowych badań w ciągu ostatnich kilkunastu lat1. W podsumowaniu zawarto wnioski z badania literatury. Wskazano również metody, które są najskuteczniejsze na rynku polskich funduszy inwestycyjnych i zapewniają szeroką interpretację ekonomiczną rezultatów. Na końcu opracowania zaprezentowano syntetyczne zestawienie wybranych badań. (fragment tekstu)

EN

The main aim of this article is literature review regarding the effectiveness of Polish investment funds from 1997 to 2016. In total, over 80 studies were conducted with the use of both traditional and modern measures and methods for assessing the performance of investment funds. Particular attention was paid to the factors that need to be taken into account when choosing those methods and measures, including a restriction on their use. (original abstract)

Słowa kluczowe

PL

Fundusze inwestycyjne; Efektywność; Stopa zwrotu

EN

Investment funds; Effectiveness; Rate of return

• Czasopismo: Finanse : czasopismo Komitetu Nauk o Finansach PAN
• Rocznik: 2017
• Numer: nr 1(10)
• Strony: 93--119

Twórcy

autor

Tomasz Miziołek

• Uniwersytet Łódzki

autor

Artur A. Trzebiński

• Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

Bibliografia

• Agarwal, V, Naik, N.Y., Risks and portfolio decisions involving hedge funds, "Review of Financial Studies" 2004, t. 17, nr 1.
• Bartkowiak, M., Janik, B., Efektywność inwestycji w spółki z indeksu RESPECT oraz Funduszu Inwestycyjnego SKOK Etyczny 2, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu" 2012, nr 242.
• Bernardo, A., Ledoit, O., Gain, loss and asset pricing, "Journal of Political Economy" 2000, t. 108, nr 1.
• Bialkowski, J., Otten, R., Emerging Market Mutual Fund Performance: Evidence for Poland, "The North American Journal of Economics and Finance" 2011, t. 22, nr 2.
• Białous, K., Modele wieloczynnikowe jako mierniki oceny efektywności inwestycji w fundusze inwestycyjne, w: Instytucje i instrumenty funkcjonowania gospodarki rynkowej, red. W. Przybylska-Kapuścińska, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej, Poznań 2007.
• Buczek, B.S., Efektywność informacyjna rynków akcji. Teoria a rzeczywistość, Szkoła Główna Handlowa, Warszawa 2005.
• Burke, G., Sharper Sharpe ratio, "Futures" 1994, t. 23, nr 3.
• Carhart, M.M., On persistence in mutual fund performance, "Journal of Finance" 1997, t. 52, nr 1.
• Czekaj, J., Woś, M., Żarnowski, J., Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dziesięciolecia, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 2001.
• Czempas, J., Lokwenc, P., Opłacalność inwestycji w fundusze inwestycyjne w roku 2000, "Nasz Rynek Kapitałowy" 2001, nr 6-7.
• Czerwińska, T., Nowak, A.Z., Profil ryzyko - dochód funduszy inwestycyjnych małych i średnich spółek, w: Inwestowanie na rynku kapitałowym - rynek po kryzysie, red. T. Czerwińska, A.Z. Nowak, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2015.
• Dawidowicz, D., Efektywność nowych funduszy inwestycyjnych w Polsce - analiza porównawcza, w: Finanse w niestabilnym otoczeniu - dylematy i wyzwania. Rynki finansowe, red. J. Harasim, J. Cichy, Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, Katowice 2012a.
• Dawidowicz, D., Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, metody oceny, analiza: z uwzględnieniem światowego kryzysu finansowego, CeDeWu, Warszawa 2012b.
• Dawidowicz, D., Fundusze inwestycyjne. Rodzaje, typy, metody pomiaru i ocena efektywności, CeDeWu, Warszawa 2008a.
• Dawidowicz, D., Korelacje między miarami wyników funduszy inwestycyjnych akcyjnych, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego" 2009a, nr 40.
• Dawidowicz, D., Polityka inwestycyjna a wyniki funduszy inwestycyjnych akcji zagranicznych, "Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania" 2008b, nr 9.
• Dawidowicz, D., Strategie zarządzania funduszami inwestycyjnymi a ich wyniki na przykładzie funduszy inwestycyjnych akcyjnych w 2005 roku, "Folia Universitatis Agriculturae Stetinensis, Oeconomica" 2007, t. 256, nr 48.
• Dawidowicz, D., Tracking Error funduszy inwestycyjnych akcji polskich w okresie dekoniunktury, w: Rynek finansowy w erze zawirowań, red. P. Karpuś, J. Więcławski, Wydawnictwo Uniwersytetu Marii Curie-Skłodowskiej, Lublin 2009b.
• Dowd, K., Adjusting for risk: an improved Sharpe ratio, "International Review of Economics and Finance" 2000, t. 9, nr 3.
• Filip, D., Pomiar wyników oraz ryzyka polskich funduszy inwestycyjnych, "Zarządzanie Finansami i Rachunkowość" 2016, nr 4(2).
• Gabryelczyk, K., Fundusze inwestycyjne: rodzaje, zasady funkcjonowania, efektywność, Oficyna Ekonomiczna, Warszawa 2006.
• Gabryelczyk, K., Truszkowski, J., Celowość inwestowania w polskie fundusze akcji - analiza empiryczna, w: Rynek kapitałowy w Polsce i na świecie - jak mądrze inwestować, red. S. Buczek, A. Fierla, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2008.
• Górski, M., Chrust, K., Fundusze parasolowe w Polsce - efektywność i ryzyko strategii inwestycyjnych, "Problemy Zarządzania" 2009, nr 7(1).
• Gregoriou, G.N., Gueyie, J.-P., Risk-adjusted performance of funds of hedge funds using a modified Sharpe ratio, "Journal of Wealth Management" 2003, t. 6, nr 3.
• Israelsen, C.L., A Refinement to the Sharpe Ratio and Information Ratio, "Journal of Asset Management" 2005, t. 5, nr 6.
• Jamróz, P., Efektywność wybranych FIO rynku akcji w latach 2003-2011, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego" 2013, nr 768.
• Jamróz, P., Mierzenie efektywności działalności otwartych funduszy inwestycyjnych rynku akcji, "Optimum. Studia Ekonomiczne" 2008, nr 38(2).
• Jamróz, P., Jamróz, K., Efektywność wybranych funduszy inwestycyjnych rynku akcji w okresie hossy i bessy, "Optimum. Studia Ekonomiczne" 2012, nr 60(6).
• Jedynak, T., Ocena efektywności strategii inwestycji społecznie odpowiedzialnych na przykładzie wyników polskich funduszy inwestycyjnych, w; Rynek kapitałowy wobec wyzwań dekoniunktury, red. T. Czerwińska, A.Z. Nowak, Wydawnictwo Naukowe Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Warszawskiego, Warszawa 2014.
• Jensen, M.C., The performance of mutual funds in the period 1945-1964, "Journal of finance" 1968, t. 23, nr 2.
• Jurek-Wasilewska, K., Efektywność inwestowania w otwartych funduszach inwestycyjnych w Polsce w latach 2001-2010, "Finanse i Prawo Finansowe" 2014, nr 1.
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Badanie stabilności wyników funduszy inwestycyjnych przy użyciu miar efektywności opartych na współczynniku Sharpe 'a, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego, Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania" 2015, nr 862.
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Efektywność inwestycyjna funduszy emerytalnych na tle FIO stabilnego wzrostu, "Metody Ilościowe w Badaniach Ekonomicznych" 2014a, nr 15(4).
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Losowość wyników inwestycyjnych osiąganych przez FIO funkcjonujące na polskim rynku kapitałowy, w: Matematyczne aspekty ekonomii. Ryzyko, reasekuracja, równowaga: praca zbiorowa, red. W. Kulpa, Wydawnictwo Uniwersytetu Kardynała Stefana Wyszyńskiego, Warszawa 2008.
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Ocena zarządzania portfelami otwartych funduszy inwestycyjnych z wykorzystaniem różnych miar efektywności inwestycyjnej, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach" 2014b, nr 207.
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Porównanie efektywności inwestycyjnej FIO z wykorzystaniem Information Ratio i wskaźnik Sortino. Miary efektywności i ryzyka otwartych funduszy inwestycyjnych, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego" 2013, nr 768.
• Karpio, A., Żebrowska-Suchodolska, D., Strata jako podstawa oceny efektywności inwestycyjnej FIO akcji i zrównoważonych, "Metody Ilościowe w Badaniach Ekonomicznych" 2014c, nr 15(3).
• Kazemi, H., Schneeweis, T., Gupta, R., Omega as a performance measure, "Journal of Performance Measurement" 2004, t. 8, nr 3.
• Kestner, L.N., Getting a handle on true performance, "Futures" 1996, t. 25, nr 1.
• Kompa, K., Witkowska, D., Porównanie efektywności wybranych otwartych funduszy inwestycyjnych w okresie hossy i bessy, "ACTA Scientiarium Polonorum" 2010, nr 9(3).
• Kopiński, A., Analiza polskich funduszy inwestycyjnych w okresie 2009-2012: miernik rozwoju Hellwiga na tle innych metod, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skło-dowska. Sectio H: Oeconomia" 2013, t. 47, nr 3.
• Kopiński, A., Taksonomia i zastosowanie metody Hellwiga w ocenie efektywności funduszy inwestycyjnych, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2014, nr 330.
• Kopiński, A., Porębski, D., Zastosowanie metod Hellwiga do konstrukcji modelu eko-nometrycznego dla stóp zwrotu funduszy inwestycyjnych, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H: Oeconomia" 2014, t. 48, nr 3.
• Kozak, S., Ochnio, E., Changes in Markets Trends and Effectiveness of Equity Mutual Funds in Poland in the Years 2005-2014, "Annales Universitatis Mariae Curie--Skłodowska, sectio H: Oeconomia" 2016, t. 50, nr 3.
• Łapińska-Sobczak, N., Ostapowicz, M., Wielowymiarowa analiza porównawcza otwartych funduszy inwestycyjnych akcji, "Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania" 2008, nr 9.
• Majerowska, E., Kowalczyk, J., Ocena efektywności zarządzania portfelem na przykładzie wybranych funduszy inwestycyjnych, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2003, nr 990.
• Majewska, Z., Zastosowanie miar efektywności zarządzania portfelem do oceny zysku i ryzyka funduszy inwestycyjnych w Polsce w latach 1998-2008, "Prace Naukowe. Akademia Ekonomiczna w Katowicach" 2009, nr 1.
• Maselewska, M., Ocena wskaźnikowa efektywności inwestowania w fundusze inwestycyjne o różnych strategiach w okresie bessy 2007/2008 na podstawie funduszy Arka, "Studia i Prace Wydziału Nauk Ekonomicznych i Zarządzania" 2008, nr 10.
• Merchel, A., Ostrowska, E., Efektywność funduszy inwestycyjnych na Warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych, "Pieniądze i Więź" 2002, nr 14(1).
• Mikulec, A., Zastosowanie wskaźników rentowności portfela inwestycji do oceny działalności funduszy inwestycyjnych akcji (cz. II), "Nasz Rynek Kapitałowy" 2004, nr 7.
• Miziołek, T., Dwa oblicza rynku funduszy, "Nasz Rynek" 1999, nr 1.
• Miziołek, T., Fundusze akcyjne i zrównoważone - ryzyko i zysk (podsumowanie 2000 roku), "Profesjonalny Inwestor" 2001 nr 10(2).
• Miziołek, T., Ocena efektywności inwestowania w fundusze powiernicze, "Penetrator -Wiadomości Gospodarcze" 1997, nr 11.
• Miziołek, T., Zysk, ryzyko i koszty - Ranking funduszy inwestycyjnych i powierniczych w 1999 roku, "Nasz Rynek Kapitałowy" 2000, nr 7-8.
• Modigliani, F., Modigliani, L., Risk-Adjusted Performance: How to Measure It and Why, "Journal of Portfolio management" 1997, t. 23, nr 2.
• Moskal, A., Zawadzka, D., Efektywność wybranych funduszy akcji małych i średnich spółek w latach 2010-2014, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H: Oeconomia" 2015, t. 49, nr 4.
• Moskal, A., Zawadzka, D., Investment in gold as an example of alternative investment -in the context of capital market in Poland, "Ekonomia i Zarządzanie" 2014a, nr 6 (3).
• Moskal, A., Zawadzka, D., The efficiency of equity funds in Poland, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H: Oeconomia" 2014b, t. 48, nr 3.
• Nastarowicz, E., Efektywność funduszy sekurytyzacyjnych działających na rynku polskim, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego, Łódź 2016.
• Ostrowska, E., Efektywność funduszy inwestycyjnych na rynku finansowym - wskaźniki Sharpe'a, Treynora i Jensena, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2003, nr 990.
• Palica, Z., Ocena efektywności zarządzania aktywami funduszy inwestycyjnych, w: Finanse. Kierunki badań, red. Z. Kędzior, K. Marcinek, Wydawnictwo Akademii Ekonomicznej w Katowicach, Katowice 2006.
• Perez, K., Efektywność funduszy inwestycyjnych. Podejście techniczne i fundamentalne, Difin, Warszawa 2012.
• Perez, K., Metody oceny efektywności funduszy inwestycyjnych i ich przydatność dla polskich funduszy akcji, w: Rynek finansowy w okresie zaburzeń, red. W. Przybylska- Kapuścińska. Wydawnictwo Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu, Poznań 2011.
• Perez, K., Polish absolute return funds and stock funds. Short and long term performance comparision, "Folia Oeconomica Stetinensia" 2014, nr 14(2).
• Piechura, M., Miernik Omega jako wszechstronna miara efektywności inwestycji, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach" 2013, nr 146.
• Pietrzyk, R., Ocena efektywności inwestycji gospodarstw domowych na przykładzie funduszy inwestycyjnych, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio: H" 2014, t. 48, nr 3.
• Prosowicz, G., Efektywność silna, w: Efektywność giełdowego rynku akcji w Polsce z perspektywy dwudziestolecia, red. J. Czekaj, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, Warszawa 2014.
• Salamaga, M., Próba oceny efektywności funduszy inwestycyjnych małych i średnich spółek w Polsce, "Studia i Prace Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie" 2009, nr 3.
• Salamaga, M., Próba pomiaru efektywności funduszy inwestycyjnych w Polsce w latach 1999-2005, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie" 2011, nr 873.
• Sekuła, P., Analiza stóp zwrotu i ryzyka polskich funduszy akcji, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2011, nr 158.
• Sharpe, W.F, Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk, "The Journal of Finance" September 1964.
• Sharpe, W.F., Mutual fund performance, "The Journal of Business" 1966, t. 39, nr 1.
• Sharpe, W.F., The Sharpe ratio, "Journal of Portfolio Management" 1994, t. 21, nr 1.
• Sikora, T., Analiza wyników funduszy inwestycyjnych w Polsce z wykorzystaniem wnioskowania bayerowskiego, Narodowy Bank Polski 2010.
• Skrodzka, W., Analiza efektywności funduszy obligacji w czasie bessy, "Logistyka" 2012a, nr 5.
• Skrodzka, W., Wpływ agregacji danych na ocenę efektywności polskich funduszy inwestycyjnych obligacji, "Logistyka" 2014, nr 6.
• Skrodzka, W., Wpływ zjawisk szokowych na ocenę wyników funduszy inwestycyjnych polskich akcji w latach 2008/2011, "Logistyka" 2012b, nr 6.
• Skrodzka, W., Wykorzystanie internetowych platform finansowych w analizie efektywności funduszy inwestycyjnych, "Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczecińskiego" 2012c, nr 702.
• Sortino, F., van der Meer, R., Downside risk, "Journal of Portfolio Management" 1991, t. 17, nr 4.
• Sortino, F., van der Meer, R., Plantiga, A., The upside potential ratio, "Journal of Performance Measurement" 1999, t. 4, nr 1.
• Stanimir, A., Efektywność i ryzyko funduszy inwestycyjnych, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2001, nr 915.
• Starobrat, M., Efektywność silna Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie w latach 1999-2004, "Nasz Rynek Kapitałowy" 2004, nr 164(8).
• Suchan, R., Efektywność funduszy inwestycyjnych akcji małych i średnich spółek w Polsce w latach 2006-2011, "Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów" 2013, nr 123.
• Swinkels, L., Rzezniczak, P., Performance evaluation of Polish mutual fund managers, "International Journal of Emerging Markets" 2009, t. 4, nr 1.
• Treynor, J.L., How to rate management of investment funds, "Harvard Business Review" 1965, t. 44, nr 4.
• Trippner, P., Efektywność strategii zarządzania kapitałami przez pośredników finansowych na przykładzie funduszy inwestycyjnych i emerytalnych, "Annales Universitatis Mariae Curie-Skłodowska. Sectio H: Oeconomia" 2013, t. 47, nr 3.
• Trippner, P., The effectiveness of capital management strategies used by the investment funds in Poland, "Przedsiębiorczość i Zarządzanie" 2014, nr 15(2).
• Trzebiński, A.A., Badanie efektywności polskich funduszy nieruchomości w latach 2005-2011, "Oeconomia Copernicana" 2012, nr 4.
• Trzebiński, A.A., Ocena sprawności zarządzania publicznymi funduszami nieruchomości w okresie 2006-2012, w: Gospodarka, technologia, społeczeństwo. Metody poszukiwań naukowych młodych ekonomistów, red. T. Wanat, Polskie Towarzystwo Ekonomiczne Oddział w Poznaniu, Poznań 2013.
• Trzebiński, A.A., Publiczne fundusze nieruchomości w Polsce, CeDeWu, Warszawa 2015.
• Ünal, G., Tan, Ö.F., Selectivity and Market Timing Ability of Polish Fund Managers Analysis of Selected Equity Funds, "Procedia - Social and Behavioral Sciences" 2015, nr 213.
• Witkowska, D., Efektywność wybranych funduszy akcyjnych w latach 2005-2007, "Ekonomika i Organizacja Gospodarki Żywnościowej Zeszyty Naukowe" 2009, nr 74.
• Witkowska, D., Kompa, K., Grabska, M., Badanie informacyjnej efektywności rynku w formie silnej na przykładzie wybranych funduszy inwestycyjnych, "Metody Ilościowe w Badaniach Ekonomicznych" 2009, nr 10.
• Wolska, M., Czerwonka, M., Społecznie odpowiedzialne inwestowanie - analiza rentowności funduszy SRI w Polsce, "Studia i Prace Kolegium Zarządzania i Finansów" 2013, nr 126.
• Young, T.W., Calmar ratio: a smoother tool, "Futures" 1991, t. 20, nr 1.
• Załęczna, M., Wolski, R., Zamknięte fundusze nieruchomości jako nowoczesna forma inwestowania, "Studia i Materiały Towarzystwa Naukowego Nieruchomości" 2008, t. 16, nr 3.
• Zamojska, A., Badanie zgodności rankingów wyznaczonych według różnych wskaźników efektywności zarządzania portfelem na przykładzie funduszy inwestycyjnych, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2013a, nr 279.
• Zamojska, A., Efektywność funduszy inwestycyjnych w Polsce. Studium teoretyczno-empiryczne, C.H. Beck, Warszawa 2012.
• Zamojska, A., Ewaluacja wyników funduszy inwestycyjnych na podstawie wskaźnikowych miar efektywności, w: Rynek kapitałowy w Polsce i na świecie - jak mądrze inwestować, red. S. Buczek, A. Fierla, Szkoła Główna Handlowa w Warszawie, Warszawa 2008.
• Zamojska, A., Portfolio Performance Measurement Based on the Multihorizon Sharpe Ratio - Wavelet Analysis Approach, "Quantitave Methods in Economics" 2014a, t. 15, nr 1.
• Zamojska, A., Wskaźnik Sharpe'a w teorii i w praktyce, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2013b, nr 323.
• Zamojska, A., Wyniki ex post funduszy inwestycyjnych - ocena i analiza porównawcza funduszy otwartych i zamkniętych, "Zarządzanie i Finanse" 2014b, nr 12(2).
• Zamojska, A., Zastosowanie analizy falkowej w ocenie efektywności funduszy inwestycyjnych, "Prace Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu" 2015, nr 385.
• Zatoń, W., Wyznaczanie stóp zwrotu o jednakowym ryzyku w analizie porównawczej inwestycji, na przykładzie funduszy powierniczych i inwestycyjnych w Polsce, "Prace Naukowe Akademii Ekonomicznej we Wrocławiu" 2001, nr 890.
• Żebrowska- Suchodolska, D., Karpio, A., The comparison of rankings created for open-end equity mutual funds with application of different effectiveness measures, "Metody Ilościowe w Badaniach Ekonomicznych" 2013, nr 1.^