Foreign Listing Pricing Effects : the Case of Emerging Economies

• Autorzy: Joanna Adamska-Mieruszewska , Urszula Mrzygłód

Warianty tytułu

Notowania na zagranicznych rynkach giełdowych a wycena akcji : przypadek gospodarek wschodzących

• Języki publikacji: EN

Abstrakty

EN

Together with global financial integration processes, companies from emerging markets gained access to foreign stock exchanges also through the issue of the depositary receipts. The aim of this paper is to examine the price reaction on the domestic stock exchange in response to cross-listing on foreign stock markets. To do so, we employ the event study method and investigate the pricing effects of 272 depositary receipts listings of companies from 12 emerging economies. Based on the non-parametric tests, we found that issuing depositary receipts generates statistically significant negative abnormal returns on the domestic stock market two days before the listing day. On the contrary, the results of the parametric test revealed negative but non-significant abnormal returns during the pre-listing period. We interpret our findings as evidence of non-positive market reaction and decreasing significance of the cross-listing decisions for the domestic shareholders. (original abstract)

Globalny proces integracji finansowej ułatwia przedsiębiorstwom możliwość zdobywania nowych źró-deł kapitału. Jedną z dostępnych form stanowi cross-listing, w którym spółka jest przedmiotem obrotu zarówno na krajowej, jak i na zagranicznej giełdzie papierów wartościowych. Cross-listing może przy-jąć jedną z dwóch form, z których pierwsza polega na bezpośrednim notowaniu papierów wartościo-wych na zagranicznej giełdzie, druga zaś oznacza emisję walorów określanych jako kwity depozytowe (Karolyi 2006; Peng, Blevins 2012; Peng, Su 2014). We wcześniejszej literaturze przedmiotu dominowało przekonanie, że pojawienie się spółki na zagranicznej giełdzie dostarcza jej nie tylko dodatkowego kapitału, lecz także niesie korzyści o charakterze korporacyjnym. Decyzje o cross-listingu powinny być zatem pozytywnie oceniane przez inwestorów na krajowym rynku giełdowym. Alexander, Eun i Janakiramanan (1988), Foerster i Karolyi (1993), Miller (1999), Serra (1999) oraz Korczak i Bohl (2005) wskazują na występowanie statystycznie istotnych dodatnich nadwyżkowych stóp zwrotu z akcji zarówno przed, jak i w dniu rozpoczęcia cross-listingu, co sugeruje, że inwestorzy pozytywnie oceniają decyzję spółki o emisji walorów na giełdach zagranicznych i dostrzegają korzyści zarówno dla spółki, jak i dla siebie. Niemniej jednak w nowszych opracowaniach, które obejmowały również spółki pochodzące z tzw. gospodarek wschodzących (emerging economies), korzyści wynikające z notowania na zagranicznych giełdach papierów wartościowych nie są już tak przekonujące. Smirnova (2004), Wang, Chung i Hsu (2008), Kayali i Çelik (2009), Tripathy i Jha (2010) oraz Chaturvedula (2018) zwracają uwagę na brak istotnej reakcji rynku kapitałowego, a nawet na uzyskiwanie ujemnej nadwyżkowej stopy zwrotu w odpowiedzi na rozpoczęcie notowań za granicą.Niejednoznaczność wyników może wskazywać, że cross-listing nie jest mechanizmem przynoszącym inwestorom oczekiwane korzyści, szczególnie w przypadku spółek z gospodarek wschodzących. Również kryzys finansowy z 2008 r. ujawnił niestabilność rynków kapitałowych państw wysoko rozwiniętych i wpłynął na ich atrakcyjność dla zagranicznych spółek. Skłania to zatem do postawienia pytania, w jaki sposób cross-listing wpływa na wycenę spółek z gospodarek wschodzących na ich krajowym rynku akcji. Przyjętym celem niniejszego opracowania jest ocena reakcji cen akcji na rodzimej giełdzie papierów wartościowych w odpowiedzi na rozpoczęcie notowań na giełdach w Stanach Zjednoczonych. Badanie przeprowadzono na próbie 272 kwitów depozytowych wyemitowanych w latach 2009-2018 przez spółki z 12 gospodarek wschodzących, mianowicie: Argentyny, Brazylii, Egiptu, Filipin, Indonezji, Kolumbii, Meksyku, Polski, Republiki Południowej Afryki, Rosji, Tajlandii oraz Turcji. Ocenę reakcji cen akcji oparto na metodzie analizy zdarzeń, w ramach której wyznaczono nadwyżko-we stopy zwrotu w odpowiedzi na rozpoczęcie notowań na zagranicznym rynku giełdowym. W badaniu przyjęto 11-dniowe okno zdarzenia (-5; +5), a oczekiwane stopy zwrotu wyznaczono zgodnie z jednoczynnikowym modelem rynkowym. W zależności od rozkładu nadwyżkowych stop zwrotu do zbadania ich statystycznej istotności wykorzystano parametryczne lub nieparametryczne testy statystyczne. Wyniki przeprowadzonych badań wskazują, że reakcja lokalnych inwestorów analizowanych spółek w okresie poprzedzającym emisję kwitów depozytowych była albo statystycznie nieistotna, albo negatywna, co pokrywa się z wynikami prezentowanymi w nowszych badaniach nad wyceną spółek emitujących kwity depozytowe (Chaturvedula 2018; Wang et al. 2008; Smirnova 2004; Tripathy; Jha 2010). Uzyskane wyniki pozwalają na stwierdzenie, że w przypadku krajów rozwijających się decyzja spółki o emisji walorów na zagranicznych giełdach papierów wartościowych ma coraz mniejsze znaczenie dla inwestorów. Z jednej strony postępująca integracja tych rynków z globalnym rynkiem finansowym oraz poprawa standardów ładu korporacyjnego zmniejszyła korzyści z emisji kwitów depozytowych na giełdach w Stanach Zjednoczonych. Z drugiej zaś strony rynek finansowy w gospodarkach rozwiniętych w ostatnich dziesięcioleciach przeszedł radykalne zmiany, stając się tym samym mniej atrakcyjny dla spółek z gospodarek wschodzących. W konsekwencji zmniejszające się korzyści z cross-listingu mogą istotnie wpłynąć na motywację spółek do emisji papierów wartościowych na zagranicznych giełdach. (abstrakt oryginalny)

Słowa kluczowe

EN

Emerging markets; Globalization of financial market; Equity valuation; Event study; Research results

PL

Rynki wschodzące; Globalizacja rynków finansowych; Wycena akcji; Analiza zdarzeń; Wyniki badań

• Czasopismo: Bank i Kredyt
• Rocznik: 2020
• Numer: nr 4
• Strony: 367--381

Twórcy

autor

Joanna Adamska-Mieruszewska

• University of Gdansk

autor

Urszula Mrzygłód

• University of Gdansk

Bibliografia

• Alexander G.J., Eun C.S., Janakiramanan S. (1988), International listings and stock returns: some empirical evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 23(02), 135-151.
• Byrka-Kita K., Czerwiński M., Preś-Perepeczo A. (2018), What drives shareholder reaction and wealth effect in block trades? Evidence from the Warsaw Stock Exchange, Emerging Markets Finance and Trade, 54(7), 1586-1607.
• Chaturvedula C. (2018), The effect of ADR & GDR listing on shareholder's wealth: evidence from India, Accounting and Finance Research, 7(2), 174-182.
• Coffee J. (1999), The future as history: the prospects for global convergence in corporate governance and its implications, Northwestern University LawReview, 93(3), 641-707.
• Coffee J. (2002), Racing towards the top? The impact of cross-listings and stock market competition on international corporate governance, Columbia Law Review, 102(7), 1757-1831.
• Corrado C. J. (1989), A non-parametric test for abnormal security-price performance in event studies, Journal of Financial Economics, 23(2), 385-395.
• Cumming D., Johan S., Li D. (2011), Exchange trading rules and stock market liquidity, Journal of Financial Economics, 99(3), 651-671.
• Cumming D., Filatotchev I., Knill A., Reeb D. M., Senbet L. (2017), Law, finance, and the international mobility of corporate governance, Journal of International Business Studies, 48(2), 123-147.
• Doidge C., Karolyi G. A., Stulz R.M. (2004), Why are foreign firms listed in the U.S. worth more?, Journal of Financial Economics, 71(2), 205-238.
• Doidge C., Karolyi G.A., Lins K.V., Miller D.P., Stulz R.M. (2009), Private benefits of control, ownership, and the cross-listing decision,The Journal of Finance, 64(1), 425-466.
• Fiszeder P., Mstowska E. (2011), Analiza wpływu splitów akcji na stopy zwrotu spółek notowanych na GPW w Warszawie, Prace i Materiały Wydziału Zarządzania Uniwersytetu Gdańskiego, 4(8), 203-210.
• Foerster S.R., Karolyi G.A. (1993),International listings of stocks: the case of Canada and the US, Journal of International Business Studies, 24(4), 763-784.
• Foerster S.R., Karolyi G.A. (1999), The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices: evidence from foreign stocks listing in the United States, The Journal of Finance, 54(3), 981-1013.
• Gurgul H. (2012), Analiza zdarzeń na rynkach akcji. Wpływ informacji na ceny papierów wartościowych,Wolters Kluwer Poland.
• IMF (2019), World Economic Outlook, www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2019/02/weodata/groups.htm.
• Karolyi G.A. (2006), The world of cross-listings and cross-listings of the world: challenging conventional wisdom, Review of Finance, 10(1), 99-152.
• Kayali M.M., Çelik S. (2009), Impact of international cross listings on risk and return: evidence from Turkey, The Empirical Economics Letter, 8(7), 657-664.
• Korczak P., Bohl M.T. (2005), Empirical evidence on cross-listed stocks of Central and Eastern European companies,Emerging Markets Review, 6(2), 121-137.
• Kaźmierska-Jóźwiak B. (2019), Polityka wypłat na rzecz akcjonariuszy. Determinanty - reakcja rynku - ocena, Wydawnictwo Uniwersytetu Łódzkiego.
• Lang M.H., Lins K.V., Miller D. P. (2003), ADRs, analysts, and accuracy: Does cross listing in the United States improve a firm's information environment and increase market value?, Journal of Accounting Research, 41(2), 317-345.
• Makau S.M., Onyuma S.O., Okumu A.N. (2015), Impact of cross-border listing on stock liquidity: evidence from East African Community, Journal of Finance and Accounting, 3(1), 10-18.
• Miller D.P. (1999), The market reaction to international cross-listings: evidence from depositary receipts, Journal of Financial Economics, 51(1), 103-123.
• Mittoo U.R. (1992), Managerial perceptions of the net benefits of foreign listing: Canadian evidence, Journal of International Financial Management and Accounting, 4(1), 40-62.
• Mrzygłód U., Nowak S. (2017), Market reactions to dividends announcements and payouts. Empirical evidence from the Warsaw Stock Exchange, Contemporary Economics, 11(2), 187-205.
• Peng M.W., Blevins D.P. (2012), Why do Chinese firms cross-list in the United States?, in: A.A. Rasheed, T. Yoshikawa (eds.), The Convergence of Corporate Governance: Promise and Prospects, Palgrave Macmillan.
• Peng M.W., Su W. (2014), Cross-listing and the scope of the firm, Journal of World Business, 49(1), 42-50.
• Pieloch-Babiarz A. (2016), Reakcja rynku kapitałowego na wypłatę dywidendy inicjalnej w świetle cateringowej teorii dywidendy, Studia Ekonomiczne. Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach, 263, 88-102.
• Rani N., Yadav S.S., Jain P.K. (2016), Research methodology, in: Mergers and Acquisitions: India Studies in Business and Economics, Springer.
• Roosenboom P., van Dijk M.A. (2009), The market reaction to cross-listings: Does the destination market matter?,Journal of Banking & Finance, 33(10), 1898-1908.
• Sarkissian S., Schill M.J. (2016), Cross-listing waves, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 51(1), 259-306.
• Serra A.P. (1999), Dual-listings on international exchanges: the case of emerging markets' stocks, European Financial Management, 5(2), 165-202.
• Silva A.C., Chavez G.A., Wiggins III R.A. (2015), Earnings management, country governance, and cross- listing: evidence from Latin America, Global Journal of Emerging Market Economies, 7(1), 4-20.
• Smirnova E. (2004), Impact of Cross-listing on Local Stock Returns: Case of Russian ADRs, BOFIT: the Bank of Finland Institute for Economies in Transition.
• Stulz R.M. (1999), Globalization, corporate finance, and the cost of capital, Journal of Applied Corporate Finance, 12(3), 8-25.
• Tripathy N., Jha M.K. (2010), Indian stock market reaction to international cross-listing: evidence from depository receipts, China Business Review, 9, 1-16.
• Wang Y.S., Chung H., Hsu C.C. (2008), The impact of international cross listings on risk and return: evidence from Asian companies, International Research Journal of Finance and Economics, 1 3, 9 4